中国会不会发生大规模系统性金融危机？这是国内外人士普遍关注的重大问题，也是很难达成一致结论的复杂问题。数据来源不同，统计口径不同，观察视角不同，分析方法不同，乃至个人情绪态度（悲观或乐观）不同，都会导致互不相同甚至相反的结论。

　　危机派的六大理由

　　有人一直警告中国将爆发大规模系统性金融危机。他们提出六大理由：其一，过去数年来尤其是2008年以来，中国经济体系（包括家庭、企业和政府）总负债规模和总负债与GDP之比均大幅快速上升。依照某种经济学理论和某些国家的历史经验，经济体系债务总规模和债务比率大幅上升往往会酿成系统性金融危机，“去杠杆化”或“去债务化”本身就是一个漫长而痛苦的过程，经常会伴随企业和银行破产。然而，债务率或杠杆率究竟达到多高就会发生危机？债务率或杠杆率究竟维持哪个水平才算安全？却没有逻辑一致的答案。

　　其二，中国经济体系三大类债务里，市场人士尤其担忧非金融企业的高负债率和地方政府融资平台的债务规模。他们认为我国非金融企业债务规模和负债率，地方政府债务规模、负债率和偿债能力均跨越国际公认的危险水平，债务危机和随之而来的金融危机恐难避免。

　　其三，中国商业银行收入和利润高速增长难以为继，随着经济增速持续放缓，商业银行收入和利润增速必然大幅下降，不良贷款则会大幅上升，商业银行收入利润下降、不良贷款急剧增加和资本金不足，爆发流动性危机或支付危机的可能性不容低估。有人认为，今年6月我国商业银行发生流动性事件，可能是未来大规模流动性危机的预演。

　　其四，近年来中国影子银行业务快速增长。许多国家的经验表明，影子银行业务过度膨胀，往往会演变成某种形式的“庞氏骗局”，较终导致大规模违约、坏账和金融机构相互拖欠，酿成系统性金融危机。

　　其五，中国房地产市场价格狂飙必然逆转。房地产市场已经存在严重泡沫，泡沫必然破灭，泡沫破灭将导致债务拖欠、负资产、贱价抛售和银行坏账，这就是典型的资产价格泡沫破灭所诱发的金融危机。

　　其六，随着美联储决定退出量化宽松货币政策，国际资金或投机热钱开始撤离新兴市场，极可能触发新兴市场国家的汇率危机、债务危机、流动性危机、银行危机和金融危机。近期印度、印尼、巴西、土耳其等国家汇率急剧贬值、股市下跌、利率飙升、外汇储备快速下降、经济增速大幅放缓，就是严重的危机信号，预示美联储退出量化宽松货币政策必然导致新兴市场国家剧烈的金融动荡和金融危机。中国亦是新兴市场国家，恐怕难以独善其身。

　　本文即针对上述六个问题展开深入剖析，以判断中国是否会出现大规模系统性金融危机。

　　负债总规模本身不是问题

　　根据央行和银监会数据，截至2012年底我国经济体系负债总规模约为105万亿，与GDP之比约为200%。我们分别从债权人和债务人角度来计算债务总规模。

　　从债权人角度计算，我国债务总规模=全部金融机构贷款余额+债权人所持政府债券余额+债权人所持地方政府债务余额+债权人所持非金融公司债券余额=72.9万亿+15万亿+16万亿+1万亿=104.9万亿。

　　从债务人角度看，我国债务总规模=非金融公司负债总额+家庭个人负债总额+政府负债总额+地方政府负债总额=（非金融企业银行贷款余额+信托贷款+委托贷款+债务+其他渠道负债）+家庭负债总额+政府负债总额+（地方政府融资平台贷款余额+地方政府债券余额+信托公司给地方政府贷款+其他）=64.4万亿+11万亿+15万亿+16万亿=106.4万亿。债务规模与GDP之比亦大约为200%。

　　严格讲，从债权人和债务人角度估算的结果应该完全相等。然而由于统计口径不同，误差在所难免。

　　其他机构的估算与上述计算大体相当。譬如英国《金融时报》对中国债务规模的估算结果是：中国家庭、企业和政府三者债务总额之和与GDP之比从2008年的130%增长到目前的200%。其中银行贷款和公司债券总额与GDP之比达到150%，影子银行与GDP之比达到50%。经济体系债务总规模与GDP之比急剧上升主要发生在2008年大规模经济刺激措施之后。

　　华盛顿彼特森国际经济研究所估计，截至2012年底，中国家庭债务总额约为15万亿，政府债务总额约为30万亿，非金融公司债务总额约为60万亿，三者之和约为105万亿，与GDP之比为200%。

　　结果基本一致：（1）我国负债总规模约为105万亿，与GDP之比为200%。其中非金融公司负债约为64万亿，政府负债约为15万亿，地方政府负债约为16万亿，家庭个人负债11万亿。（2）负债总规模剧增主要源自2008年大规模经济刺激措施之后。

　　那么，债务规模达到GDP200%以上是否就会爆发金融危机或债务危机？债务危机爆发原因主要有两个：一是债务人偿债能力急剧下降导致大规模违约；二是债务人偿债能力下降和违约风险上升导致债券收益率大幅上升，债务人无力借新还旧，被迫抛售资产，资产价值大幅缩水，诱发金融危机。

　　笔者认为，根据上述两个机制，我国债务与GDP之比超过200%，本身并不会导致系统性金融危机。其一，与世界主要经济体的负债水平相比，我国债务总规模和债务率不算高。其二，尽管我国家庭债务总额占GDP比重从2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比从2003年的26%上升到2012年的52%，然而该比例不仅远低于许多发达国家，而且远远低于亚洲其他国家：泰国（近80%）、韩国（76%）和亚洲平均水平（扣除日本）53%。我国家庭债务绝大部分是住房按揭贷款，按揭贷款头付比例平均超过20%，按揭贷款一直是商业银行质量较好的资产，加上我国居民储蓄非常高（近44万亿），即使考虑房地产价格下降因素，亦不会出现美国式的“次贷危机”。当然，部分地区和家庭会出现违约、按揭断供和负资产，这是正常现象，不能算系统性金融危机。

　　问题的焦点是非金融企业负债规模和地方政府债务，以下依次进行分析。

　　企业债务风险总体可控

　　我国非金融企业债务总额从2007年的23.9万亿急升到2013年6月底的64.4万亿，增长170%。非金融企业负债结构如下：

　　其一，商业银行贷款。商业银行给非金融企业发放贷款43.4万亿，占非金融企业全部负债的67.3%，占商业银行全部贷款余额（56.23万亿）的77.1%。

　　其二，企业债。余额约为1万亿（不包括地方政府融资平台发行的债券和城投债）。

　　其三，影子银行贷款。除商业银行贷款之外，非金融企业的其他融资渠道统称为影子银行。根据多种估算，我国影子银行各类业务余额合计约为27.85万亿，其中大约70%进入非金融企业，总额约为20万亿。

　　非金融企业负债总和=商业银行贷款+企业发行债券+影子银行负债=43.4万亿+1万亿+20万亿=64.4万亿

　　非金融企业的债务风险主要取决于商业银行贷款和影子银行贷款是否会出现大规模违约。企业债规模较小，一般为实力强大企业所发行，债务违约风险很低。

　　简要分析一下非金融企业银行贷款的投向。根据银监会《中国银行业运行报告》的权威数据，我国非金融企业银行贷款资金投向分别是：榜首是制造业贷款，约占27.5%；是批发零售业贷款，约占17.5%；第三是交通运输、仓储和邮政业，约占10%；第四是房地产行业贷款，约占8.75%；第五是电、热、气、水的生产和供应行业，约占7.5%；第六是水利、环境和公共设施管理业，约占6.25%；第七是建筑业，约占6.25%。七大行业贷款占全部贷款近83.75%，前五大行业贷款占全部非金融企业银行贷款约71.25%（以上比例是扣除个人贷款后，各项贷款所占比例）。

　　较近几年银行不良贷款总额和不良贷款率的变动情况表明，制造业不良贷款率上升较快，不良率达到2.5%；批发零售位居，不良率达到2.25%；基础设施位居第三，不良率达到1.3%，其他行业不良率均不到1%。全部商业银行不良率为0.96%。制造业不良贷款主要集中在造纸、铅锌、造船、多晶硅、煤炭、电解铝等，批发零售行业不良贷款主要集中在钢贸行业。

　　制造业贷款占全部非金融企业银行贷款27.5%，余额为12万亿。依照较坏情形估计，20%制造业贷款成为坏账，坏账总额达到2.4万亿，商业银行不良率将上升4个百分点，接近5%。当然，制造业的银行坏账不会集中大规模出现，而是会分阶段逐渐暴露，商业银行亦将采取措施逐渐稳步消化，所以制造业产能过剩和偿债能力下降不会造成商业银行系统性金融危机，风险总体可控，能够逐步平稳化解。

　　个别地方政府债务违约须防范

　　自2010年始，我国地方政府债务或政府融资平台贷款风险就成为国内外市场持续高度关注的重要金融事件。我们对地方政府债务和融资平台风险的基本判断是：债务规模稳中有升，偿债能力持续下降，尽管风险总体可控，化解需要综合治理。

　　地方政府债务总规模大约为16万亿。具体构成是：（1）地方政府融资平台贷款9.7万亿；（2）地方政府发行债券约3万亿（包括城投债未清偿余额、地方国有企业发行的企业债、政府代替地方政府所发债券）；（3）信托贷款和委托贷款（所谓政信合作）约2万亿；（4）其他融资渠道借款约1万亿（包括向所谓第三方融资公司和公务员个人举借的债务）。

　　地方政府债务资金投向：60%投向市政基础设施和市政公用设施，20%投向竞争性产业项目，20%投向公益性项目。大约80%地方政府负债具有抵押和质押，相对风险较小，相对可控。20%左右的负债资金投向公益性项目，必须依靠地方政府财政收入偿还，风险相对较高。

　　假设有超过三分之一的地方政府债务出现违约、形成银行不良贷款和债务拖欠，会不会演变成“中国式的债务危机”和金融危机呢？笔者认为不会。

　　理由是：其一、即使按照较高估计，我国地方债务总额亦不到GDP的50%。2013年年初，国际货币基金组织发布报告，说中国地方政府债务占GDP比例已接近50%，IMF使用的

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